作者：趙碩剛（國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

　　美國經(jīng)濟(jì)二季度成績單已然揭曉，正如此前白宮放風(fēng)透露出的消息，二季度美國經(jīng)濟(jì)再度負(fù)增長，GDP環(huán)比折年率下滑0.9%，連續(xù)第二個季度萎縮。按照將連續(xù)兩個季度負(fù)增長視作衰退的標(biāo)準(zhǔn)判斷，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了“技術(shù)性衰退”。

　　不過，與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)周期理論描述的衰退時失業(yè)率上升、價(jià)格低迷景象不同，當(dāng)前美國失業(yè)率仍處于20世紀(jì)70年代以來的低位，通脹率在6月剛創(chuàng)出40年來的新高，由“脹”致“滯”，“滯”“脹”并存的特征更為突出。那么，美國經(jīng)濟(jì)是否會由技術(shù)性衰退演變?yōu)閷?shí)質(zhì)性衰退？

　　美國經(jīng)濟(jì)核心增長動能減弱

　　雖然一季度時美國經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率萎縮幅度更大，達(dá)到了1.6%，但拉動經(jīng)濟(jì)增長的核心即私人消費(fèi)和投資增長還都比較穩(wěn)定，分別環(huán)比折年增長了1.8%和5%，經(jīng)濟(jì)萎縮主要是受貿(mào)易逆差、疲弱的庫存增長以及政府支出萎縮拖累，所以彼時的萎縮很大程度上是一次“假摔”，尚不能以此判定美國經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)轉(zhuǎn)差。但到二季度，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較一季度更為廣泛的減速。

　　消費(fèi)仍是增長主引擎，但貢獻(xiàn)減弱。美國居民消費(fèi)占美國經(jīng)濟(jì)的七成，是決定經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵，消費(fèi)穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。今年前兩個季度，美國居民消費(fèi)增長逐季放緩，分別環(huán)比折年增長1.8%和1%，對GDP增速的環(huán)比拉動從一季度的1.24個百分點(diǎn)降至二季度的0.7個百分點(diǎn)。其中，美國居民對于商品的消費(fèi)降幅擴(kuò)大，對服務(wù)的消費(fèi)增速提升，反映出后疫情時期美國居民消費(fèi)需求重心從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，醫(yī)療、交通、娛樂、餐飲與住宿消費(fèi)均保持增長。同時，今年以來，國際糧食、能源價(jià)格的持續(xù)上漲對美國居民食品飲料、汽油等商品消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響，兩項(xiàng)消費(fèi)支出連續(xù)兩個季度環(huán)比負(fù)增長，成為拖累商品消費(fèi)增長的重要因素。

　　投資大幅萎縮，對增長貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。美國私人投資雖然占GDP的比重不足兩成，但波動較大，是影響美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的重要邊際變量。前兩個季度，美國私人投資環(huán)比折年增速從一季度的增長5%到二季度的大幅萎縮13.5%，成為美國經(jīng)濟(jì)二季度整體萎縮的首要原因，對當(dāng)季GDP的環(huán)比下拉達(dá)2.73個百分點(diǎn)。各分項(xiàng)中，存貨投資對GDP的環(huán)比下拉從一季度的0.35個百分點(diǎn)擴(kuò)大至2.01個百分點(diǎn)，反映出疫情后企業(yè)補(bǔ)庫的高峰已過，零售等行業(yè)庫存高企還面臨去庫存的壓力。同時，不斷收緊的融資環(huán)境也開始對企業(yè)資本支出、住房投資決策產(chǎn)生影響，設(shè)備、住宅投資在二季度均出現(xiàn)下降。

　　政府支出連續(xù)下滑，持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長。隨著疫情期間出臺的財(cái)政紓困措施逐步到期，美國政府支出持續(xù)縮減。截至二季度，美國政府支出已經(jīng)連續(xù)三個季度環(huán)比折年率下降，二季度降幅為1.9%。其中，聯(lián)邦政府非國防方面的支出已經(jīng)連續(xù)五個季度環(huán)比下降，二季度降幅達(dá)到了10.5%。在高通脹背景下，美國政府將降低赤字、減少聯(lián)邦政府借貸作為緩解通脹壓力的一種方式。拜登5月時曾表示，將在本財(cái)年（至9月末）結(jié)束前再削減1.5萬億美元的聯(lián)邦赤字，這也將成為“美國歷史上單年赤字降幅最大的一年”。而其代價(jià)便是對經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)施壓，近三個季度政府支出對GDP增長的拖累分別達(dá)0.46個、0.51個和0.33個百分點(diǎn)。

　　總體來看，二季度美國經(jīng)濟(jì)的這份報(bào)表突出地表現(xiàn)為內(nèi)需的核心——居民消費(fèi)和投資增長都在減弱，表明高通脹和緊貨幣已經(jīng)開始侵蝕美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。

　　“滯脹”是疫情沖擊和刺激政策后遺癥的表現(xiàn)

　　按照經(jīng)濟(jì)周期的分析框架，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，即實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長顯著高于潛在增長水平時，才會出現(xiàn)勞動力市場供不應(yīng)求，通脹大幅攀升的情況。美國經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇的一個突出特點(diǎn)是，在產(chǎn)出缺口仍未修復(fù)的情況下，就業(yè)和通脹卻都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱時才有的勞動力緊缺和通脹高企現(xiàn)象。

　　美國經(jīng)濟(jì)舊傷未愈又添新愁。美國本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始于2020年5月，彼時隨著經(jīng)濟(jì)活動逐步重啟，財(cái)政貨幣政策疊加助力，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)改善，美國經(jīng)濟(jì)自衰退谷底逐步反彈，2020年三季度GDP環(huán)比折年率增速從上個季度的-31.2%陡然跳升至33.8%，直至去年四季度GDP增長仍實(shí)現(xiàn)了6.9%的高增速。美國GDP規(guī)模也在2021年一季度超過疫情暴發(fā)前水平，并在去年四季度接近長期增長趨勢水平。盡管如此，經(jīng)濟(jì)重啟至今，美國經(jīng)濟(jì)仍處于產(chǎn)出缺口修復(fù)過程中。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織數(shù)據(jù)顯示，2021年美國產(chǎn)出缺口為-1.5%，2022年上半年美國GDP連續(xù)萎縮令持續(xù)收窄的產(chǎn)出缺口再度擴(kuò)大，這意味著美國尚存在閑置的生產(chǎn)能力未能得到有效利用。美國經(jīng)濟(jì)此次萎縮實(shí)際上是后疫情時期經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的一次反復(fù)，是疫情沖擊和刺激政策后遺癥的反映。

　　“滯脹”反映了美國經(jīng)濟(jì)供需錯配后的持續(xù)調(diào)整。美國就業(yè)和通脹相比經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程之所以明顯“超調(diào)”，一方面是此前為應(yīng)對疫情沖擊，美聯(lián)儲緊急降息將基準(zhǔn)利率降至0～0.25%，并開啟了“無上限”量化寬松政策。與貨幣“大放水”相配合，美國政府先后推出了七輪財(cái)政紓困救助法案，金額累計(jì)達(dá)6.8萬億美元，二者合力推動了總需求的過度擴(kuò)張；另一方面，大額失業(yè)救濟(jì)金的發(fā)放延滯了失業(yè)人口重返就業(yè)市場，勞動力市場供給短缺疊加國際供應(yīng)鏈中斷、半導(dǎo)體等行業(yè)“缺芯”、俄烏沖突等形成了一系列供給沖擊，加劇了供需緊張局面，兩方面因素導(dǎo)致美國出現(xiàn)了低失業(yè)、高通脹和產(chǎn)出缺口同時存在的特殊景象。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的放緩正是供需在價(jià)格和政策作用下重新調(diào)整匹配的結(jié)果，消費(fèi)、投資增速的放緩將使前期過度擴(kuò)張的總需求回撤，流動性回收也有利于弱化高通脹的貨幣基礎(chǔ)。

　　美國經(jīng)濟(jì)未來實(shí)現(xiàn)軟著陸的路徑已然變窄

　　所謂“病來如山倒，病去如抽絲”，美國經(jīng)濟(jì)此次“高燒”起病急、來勢猛，美聯(lián)儲雖然為應(yīng)對高通脹下了“猛藥”，已經(jīng)連續(xù)兩次加息75個基點(diǎn)，單次加息幅度創(chuàng)1994年11月以來最大，但政策起效存在時滯而且副作用明顯。

　　美國核心通脹率呈M形高位波動。美國核心通脹環(huán)比變化具有明顯的季節(jié)特征。從2011年至2019年的歷史數(shù)據(jù)看，一季度和三季度是美國核心CPI環(huán)比漲幅年內(nèi)的兩個高點(diǎn)，二季度環(huán)比漲幅通常較一季度明顯收窄，四季度時往往環(huán)比下降。因此，在不出現(xiàn)新的價(jià)格沖擊情況下，如果未來美國通脹變化遵循年度規(guī)律，那么美國核心通脹率有較大概率在年中小幅回落后在三季度有所反彈，并進(jìn)一步在四季度再度下降。考慮到上半年美國物價(jià)上漲較快，在基數(shù)效應(yīng)下，年底時核心通脹率很可能仍將維持在5%以上的較高水平上，這將使美聯(lián)儲在下半年仍面臨較大的加息壓力，即便后續(xù)加息幅度縮小，但仍將維持一定的緊縮力度，在后續(xù)的三次議息會議上仍可能加息25至50個基點(diǎn)不等。

　　美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的路徑已然變窄。根據(jù)美聯(lián)儲、美國國會預(yù)算辦公室等的測算，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)潛在增速在1.8%左右，美國高通脹“降溫”意味著經(jīng)濟(jì)增速需要降至潛在增速以下，失業(yè)率也會相應(yīng)上升。國際貨幣基金組織近期已經(jīng)將2022年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從3.7%下調(diào)至2.3%，將2023年增長預(yù)測從2.3%下調(diào)至1%。美聯(lián)儲預(yù)期今明兩年美國經(jīng)濟(jì)均增長1.7%，失業(yè)率明年回升至3.9%。

　　目前來看，盡管勞動力市場緊張令美國居民工資收入持續(xù)增長，但高通脹侵蝕居民實(shí)際購買力，美國居民實(shí)際可支配收入不增反降，截至二季度，美國居民個人實(shí)際可支配收入已經(jīng)連續(xù)五個季度環(huán)比下降。同時，房貸利率的上升將令美國房地產(chǎn)市場進(jìn)一步降溫，不利于房地產(chǎn)投資增長。而且，隨著庫存周期迎來拐點(diǎn)，補(bǔ)庫存對經(jīng)濟(jì)的拉動作用將進(jìn)一步降低。此外，世界經(jīng)濟(jì)減速將令美國出口高增長難以持續(xù)，高通脹以及中期選舉不確定性將進(jìn)一步限制國會通過新的大規(guī)模刺激法案的可能，這將使財(cái)政對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)緊縮效應(yīng)。因此，下半年美國經(jīng)濟(jì)也難有起色，未來是否會從“技術(shù)性”衰退演變?yōu)椤皩?shí)質(zhì)性”衰退，很大程度上將取決于美國貨幣政策是否會重新平衡“保增長”與“降通脹”。畢竟高通脹雖不得民心，但負(fù)增長也不受歡迎。