2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求“必須加快形成推動高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)體系、政策體系、標(biāo)準(zhǔn)體系、統(tǒng)計體系、績效評價、政績考核，創(chuàng)建和完善制度環(huán)境，推動我國經(jīng)濟(jì)在實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展上不斷取得新進(jìn)展?！碧岢鲞@么多體系和考核要求，說明中央在這個問題上，是下了大的決心，并有周密的考慮。

日前，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》）?！兑庖姟诽岢龅哪繕?biāo)是：促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平，推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年末降低2個百分點左右，由此國企去杠桿正駛?cè)肟燔嚨?。為什么要重視國企業(yè)負(fù)債問題，什么原因造成國企資產(chǎn)負(fù)債居高不下下，從那些方面入手解決國企資產(chǎn)負(fù)債問題，關(guān)鍵處在哪里？值得研究。

國企高負(fù)債原因何在？

約束國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債，要從認(rèn)識國企高負(fù)債原因入手。國企這么高的負(fù)債率是怎么來的？除經(jīng)濟(jì)增速下行外，重要的要從體制方面原因。

很多人將國企的高負(fù)債率歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)增速下降。這有一定道理。在2008年中國推出了以“四萬億”為內(nèi)容的刺激經(jīng)濟(jì)增長計劃以后，國企杠桿率急劇攀升。在經(jīng)濟(jì)高增長時期，企業(yè)能拿到訂單、有業(yè)務(wù)、有利潤，高負(fù)債率對國企而言不是什么大問題。但是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，我國經(jīng)濟(jì)基本面開始發(fā)生變化：傳統(tǒng)增長動力減弱，潛在增長率有所下降，過去接近兩位數(shù)的高增長很難再見。一旦市場轉(zhuǎn)差，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降，盈利能力下降，高負(fù)債率的風(fēng)險就會不斷顯現(xiàn)。

國有金融機(jī)構(gòu)以支持國有企業(yè)為主，是導(dǎo)致國企負(fù)債率快速上升的重要原因。國有金融機(jī)構(gòu)多少年以來主要是支持國有企業(yè)，尤其是支持特大型、大型國有企業(yè)，國企往往是銀行貸款的“座上賓”，信貸占據(jù)其融資的較大比重，國企導(dǎo)致銀行不良率的壓力較大。國有金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)之間這種千絲萬縷的先天關(guān)聯(lián)，決定了國有企業(yè)的杠桿高。資料顯示，2008—2009年期間，伴隨著財政發(fā)力，國有企業(yè)在與之相聯(lián)系的金融、地產(chǎn)、通信、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、采掘、鋼鐵有色等行業(yè)都快速加杠桿。

從根本上說，國企負(fù)債率高是發(fā)展思路問題所致。國企多年來受到各種因素的影響，主要目的是加快速度、做大規(guī)模?，F(xiàn)行體制下國企在經(jīng)營和擴(kuò)張過程中不計代價、不講成本、不看效益、不注重提升核心競爭力所致。更多情況下，都是圍繞規(guī)模和數(shù)量做文章，圍繞資產(chǎn)和營業(yè)額做文章。尤其是前些年，央企為了避免在新一輪改革中被重組和整合，都把規(guī)模擴(kuò)張和資產(chǎn)擴(kuò)大當(dāng)作了最主要手段，瘋狂地通過負(fù)債進(jìn)行投資布局和收購資產(chǎn)，以至于多數(shù)央企都在全國設(shè)立了基地，投資了規(guī)模很大的項目，也圈下了很多土地。也正因為國企在經(jīng)營和擴(kuò)張過程中可以不計代價、不講成本，因此，資金從何而來，就不是企業(yè)重點考慮的事。尤其在金融危機(jī)爆發(fā)后的頭兩年，為了應(yīng)對金融危機(jī)的沖擊和影響，國企更是掀起了一場投資熱，金融機(jī)構(gòu)也是趁機(jī)向國企投放了大量資金。地方政府為了招商引資，也紛紛把目標(biāo)轉(zhuǎn)向國企，尤其是央企。當(dāng)然，收購了相當(dāng)數(shù)量的地方國企和民營企業(yè)，有的央企也因此背上了沉重負(fù)擔(dān)。因為國企的經(jīng)營者是任期制不是終身制，企業(yè)規(guī)模做得越大，影響力就越大。影響力大了，政績顯著，提拔重用機(jī)會增加。至于國企形成的超額度負(fù)債問題，就是必然結(jié)果了。這就和地方政府官員追求GDP過快增長如出一轍，都是一個思維模式。在資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，負(fù)債也在不斷擴(kuò)大。且因為盲目擴(kuò)張、無序擴(kuò)張帶來的大多是無效資產(chǎn)、無效收入，所以，負(fù)債的擴(kuò)張速度還要大于資產(chǎn)的擴(kuò)張速度。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)度不快，也是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債居高不下的原因。一些質(zhì)量不高、缺乏活力的國企甚至“僵尸企業(yè)”占據(jù)部分信貸資源，導(dǎo)致國企產(chǎn)能結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡、杠桿率不斷高企，也成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革阻力最大的領(lǐng)域之一。去杠桿情況最嚴(yán)峻的行業(yè)是化工、煤炭和鋼鐵行業(yè)，某省煤炭行業(yè)國企負(fù)債率幾乎相當(dāng)于該省一年地區(qū)生產(chǎn)總值。

降低國企資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)堅持高質(zhì)量發(fā)展

國企高負(fù)債效率是由多方面原因造成的，降低國企杠桿率也需要從多方面著手解決。

首先，國有企業(yè)要改變發(fā)展思路，經(jīng)濟(jì)由高速度向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。提升風(fēng)險意識，杠桿高意味著風(fēng)險較高。雖然國有企業(yè)獲取資源比其他企業(yè)相對容易，但是擴(kuò)張要張弛有度，不能過度。由于投資需要講科學(xué)，需要尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，而不是想怎么投就怎么投，想怎么擴(kuò)張就怎么擴(kuò)張，尤其是負(fù)債投資和擴(kuò)張，更需要慎重。加強(qiáng)企業(yè)自身財務(wù)杠桿約束，合理安排債務(wù)融資規(guī)模，進(jìn)而有效控制企業(yè)杠桿率，形成合理資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

其二，降低國企杠桿率應(yīng)更好堅持深化市場化改革，推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革。要下決心讓國有企業(yè)成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自主約束的市場主體，通過建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度、完善公司治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)負(fù)債行為建立權(quán)責(zé)明確、制衡有效的決策執(zhí)行監(jiān)督機(jī)制。當(dāng)企業(yè)因為投資失誤、經(jīng)營不善而出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率過高的情況時，債務(wù)方面的風(fēng)險可由企業(yè)自行承擔(dān)，強(qiáng)化國有企業(yè)作為市場經(jīng)營主體的責(zé)任。要從體制上進(jìn)一步深化國有企業(yè)混合所有制改革，引入非公資本，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)多元化。非公資本拿了錢進(jìn)來，成為股東，這樣各個股東都會對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，這有利于企業(yè)的機(jī)制轉(zhuǎn)換與創(chuàng)新發(fā)展。

其三，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快戰(zhàn)略性重組。國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性改革與國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革是一個系統(tǒng)工程，而去杠桿是一個聚焦點。主要是堅決加快推動“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置，盡快完成國企“僵尸企業(yè)”出清。把這個當(dāng)務(wù)之急解決好，想辦法把負(fù)債率降下來，可以兩項改革同步清理僵尸企業(yè)、淘汰落后產(chǎn)能，尋找更大空間。包括市場化債轉(zhuǎn)股與建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國有企業(yè)混合所有制改革等有機(jī)結(jié)合，有助于提升國企效率，為國企注入新的活力，最終減少國企降杠桿的社會成本與經(jīng)濟(jì)成本。同時，要加快戰(zhàn)略性重組，盡量減少所謂的多元化經(jīng)營。

其四，加強(qiáng)監(jiān)管，加快建立國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束制度。缺乏對國企負(fù)債的剛性約束是國企杠桿率居高不下的重要原因。對此，應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)、企業(yè)類型，設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線和重點監(jiān)管線，強(qiáng)化對企業(yè)及相關(guān)負(fù)責(zé)人的考核；限制高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)過度融資等。同時，應(yīng)改變此前主要監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)管方式，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕O(jiān)管資本，強(qiáng)化出資人的資本意識，通過提高國企效率讓國企資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理水平上。中央企業(yè)要嚴(yán)格落實投資項目負(fù)面清單管理要求，嚴(yán)謹(jǐn)超越自身承受能力的投資行為。將PPP項目納入企業(yè)年度投資計劃管理，嚴(yán)控非主業(yè)領(lǐng)域PPP項目投資，嚴(yán)謹(jǐn)開展單純追求做大規(guī)模、不具備經(jīng)濟(jì)性的PPP項目，穩(wěn)妥處置存量PPP項目風(fēng)險。

其五，推進(jìn)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，避免降低國企杠桿率措施硬著陸。李克強(qiáng)總理曾指出，“有的要通過直接融資、市場化法治化的債轉(zhuǎn)股來推進(jìn)”。本輪去杠桿主要是通過引入各類資本，優(yōu)化結(jié)構(gòu)實現(xiàn)良性發(fā)展，包括增股權(quán)融資、通過債轉(zhuǎn)股增加資本等。目前已有17家中央企業(yè)和有關(guān)機(jī)構(gòu)簽訂了債轉(zhuǎn)股的協(xié)議，債轉(zhuǎn)股的框架協(xié)議達(dá)到了5000億。這項工作，需要實打?qū)嵧七M(jìn)。不過，具體在開展債轉(zhuǎn)股過程中需要避免借債轉(zhuǎn)股之機(jī)惡意逃廢債務(wù)，避免成為“免費午餐”。防范債轉(zhuǎn)股之后債權(quán)變成股權(quán)了，避免股東權(quán)益落實不到位帶來的新的風(fēng)險，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股之后杠桿率降而復(fù)升。

其六，設(shè)立專業(yè)投資平臺，通過平臺出資，協(xié)助解決企業(yè)債務(wù)危機(jī)來降低企業(yè)的負(fù)債率。2017年中央企業(yè)通過股票市場和產(chǎn)權(quán)市場融資超過3500億，對央企資本結(jié)構(gòu)有很好的優(yōu)化。中國誠通控股集團(tuán)為服務(wù)央企“三去一降一補(bǔ)”，發(fā)起設(shè)立了中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，結(jié)構(gòu)調(diào)整基金是服務(wù)于國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的市場化運(yùn)作的專業(yè)投資平臺，承擔(dān)著推動國企國資改革、優(yōu)化中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要使命，重點投資于央企、國企的行業(yè)整合、專業(yè)重組、優(yōu)化升級、國際化經(jīng)營等重大結(jié)構(gòu)調(diào)整項目。

改進(jìn)對國企的資產(chǎn)負(fù)債考核

《意見》指出，要堅持全覆蓋與分類管理相結(jié)合，完善內(nèi)部治理與強(qiáng)化外部約束相結(jié)合，通過建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督管理，做到標(biāo)本兼治，促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平。

2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求“必須加快形成推動高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)體系、政策體系、標(biāo)準(zhǔn)體系、統(tǒng)計體系、績效評價、政績考核，創(chuàng)建和完善制度環(huán)境，推動我國經(jīng)濟(jì)在實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展上不斷取得新進(jìn)展?！碧岢鲞@么多體系和考核要求，說明中央在這個問題上，是下了大的決心，并有周密的考慮。今年1月國務(wù)院國資委在京召開的中央企業(yè)、地方國資委負(fù)責(zé)人會議也提出：努力推動國有企業(yè)效益實現(xiàn)穩(wěn)定增長，國有資本保值增值率、回報率進(jìn)一步提升，企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提高，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降。這也已經(jīng)作為一個目標(biāo)提出來了。國資委已確定了一個能夠保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的合理資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)，分為三大類：國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點監(jiān)管線為70%；國有非工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為70%，重點監(jiān)管線為75%；國有科研技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為60%，重點監(jiān)管線為65%；國有企業(yè)集團(tuán)合并報表資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點監(jiān)管線為70%?！兑庖姟芬俗⒛康氖琴Y產(chǎn)負(fù)債約束指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。原則上以本行業(yè)上年度規(guī)模以上全部企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)線，基準(zhǔn)線加5個百分點為本年度資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線，基準(zhǔn)線加10個百分點為本年度資產(chǎn)負(fù)債率重點監(jiān)管線。嚴(yán)格控制產(chǎn)能過剩行業(yè)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。同時要求各個企業(yè)的集團(tuán)要負(fù)主體責(zé)任，對所管控的分子公司也要制定負(fù)債的管控指標(biāo)，通過分類管控使得總體負(fù)債率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上穩(wěn)定下降。

最終在于這些指標(biāo)體系對于企業(yè)的約束。杠桿率高低取決于投資回報率與融資成本之間的差額，如果投資回報率大于融資成本時，企業(yè)自身就有動力通過擴(kuò)大負(fù)債來提升利潤率，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率。在結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，政府和市場應(yīng)各歸其位，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。具體來看，多家央企負(fù)債率下降明顯。中鋁集團(tuán)2018年度第八期超短期融資券募集說明書顯示，近三年及今年一季度末，中鋁集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為 85.62%、83.88%、63.26%和 63.86%， 2017 年以來降幅超過 20%。截至2017年末，中國重工資產(chǎn)負(fù)債率為57.35%，同比下降11.39個百分點。

《意見》對約束機(jī)制講得充分，也是主體內(nèi)容。譬如，在外部約束方面，要建立高負(fù)債企業(yè)限期降低資產(chǎn)負(fù)債率機(jī)制。對列入重點監(jiān)管企業(yè)名單的國有企業(yè)，相關(guān)國有資產(chǎn)管理部門要明確其降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)和時限，并負(fù)責(zé)監(jiān)督實施?！兑庖姟穼衅髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，點出關(guān)鍵所在。關(guān)鍵在于構(gòu)建的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的“指揮棒”——考核評價體系。

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