經濟提速宏觀杠桿率繼續(xù)下降

　　2021年二季度宏觀杠桿率下降2.6個百分點，從一季度末的268.0%下降至265.4%；上半年共下降4.7個百分點。二季度M2/GDP下降了2.9個百分點，從一季度末的214.9%降至212.0%。從去杠桿態(tài)勢上看，宏觀杠桿率已經從2020年三季度末的最高點271.2%持續(xù)經歷三個季度的下降，共下降了5.8個百分點，去杠桿的力度非常大。

　　經濟提速仍是季度去杠桿的最主要因素。今年二季度債務環(huán)比增速為2.2%，與2018和2019年的二季度環(huán)比增速基本一致，顯示實體經濟債務增長已基本回歸常態(tài)。同時，從同比和環(huán)比增速上看，二季度名義GDP都保持在一個非常高的水平。單季度同比增速達到13.6%；相比2019年二季度，2020和2021兩年的復合平均增速達到了8.2%，超過了2019年二季度的同比增長水平。環(huán)比上看，今年二季度名義GDP相比于一季度環(huán)比增長了13.5%（未季調未折年），超過了2012年以來歷年二季度的環(huán)比增長水平。可以說，從名義值來看二季度的增速是超預期的，也正是這一超預期增長，加速了宏觀杠桿率的下降。

　　但實際GDP增速從一季度的18.3%下降到二季度的7.9%，實體經濟恢復減弱，未達到潛在增長水平。由此出現(xiàn)了名義增速與實際增速之間的較大缺口，GDP縮減指數達到了5.7%，也是2012年以來的最高水平。

　　在較長一段時間，名義GDP增速都非宏觀分析框架中的重要角色。它在今天變得如此關鍵，恰在于穩(wěn)（去）杠桿的大背景。從穩(wěn)增長的角度，一般更關注GDP的實際增速。從防風險的角度，考慮到名義GDP的較快增速帶來宏觀杠桿率的下降，是一件大好事。而且，二季度名義GDP增速超預期，主要是因為PPI的大幅攀升，而一般物價水平卻維持在低位，從而實現(xiàn)了達里奧意義上的“完美去杠桿”。

　　不同經濟部門杠桿率分析

　　第一，居民杠桿率保持平穩(wěn)略有下降

　　2021年二季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點，從一季度末的62.1%下降至62.0%，連續(xù)兩個季度輕微下降；上半年共下降了0.2個百分點。在名義GDP增速較快情況下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，說明居民債務增速仍然較快。

　　2021年上半年，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降，唯一保持上漲的是居民經營性貸款。2020年下半年開始，居民債務出現(xiàn)了一個新變化，即住房貸款和短期消費貸款的增速和占比都開始下降，而居民經營性貸款的增速和占比開始提升。造成這一新趨勢的原因可歸結為兩點：一是疫情期間，政策支持中小企業(yè)發(fā)展，導致大量價格較低的信貸資金通過經營性貸款流向居民部門，支持實體經濟。二是居民住房按揭貸款的價格較高，使得有融資需求的居民更喜歡去借經營貸，而不是房貸。從商品房交易數據來看，房地產市場活躍度依然較高。房地產市場的活躍和住房價格的堅挺是居民部門債務增速較高、杠桿率基本持平的主要原因。

　　2021年以來，監(jiān)管當局加強房地產調控，一方面從房地產貸款的總規(guī)模上加以限制，另一方面提升個人住房貸款利率。個人住房加權平均利率從2020年四季度的5.34%升高至今年一季度的5.37%，從趨勢上看已經開始上升。居民杠桿率在近幾年的趨勢是走穩(wěn)，并將保持緩慢上升態(tài)勢。居民經營性貸款不會長期保持一個上升且占比加大的態(tài)勢。隨著貨幣政策更為常態(tài)化，住房貸款仍然是拉動居民杠桿率緩慢上升的主要動力。

　　今年居民儲蓄率開始向常態(tài)回歸。2020年以來，居民部門儲蓄率顯著上升，尤其是2020年一季度居民儲蓄率上升幅度最為明顯，達到40.6%，一個季度就躍升了10.6個百分點。隨后幾個季度的儲蓄率有所下行，今年一季度已經出現(xiàn)了消費增速超過了可支配收入增速的態(tài)勢。居民儲蓄率自2021年以來逐漸呈下降趨勢，正在向過去幾年的穩(wěn)定狀態(tài)回歸。總體上看，當前消費增速并未恢復到位，仍處于潛在增速之下。未來一段時間，居民消費有較大恢復空間。尤其是當房地產價格趨穩(wěn)，以及經濟增速仍保持較高水平時，更有利于鼓勵居民提高消費支出。

　　第二，非金融企業(yè)部門持續(xù)去杠桿，警惕資產負債表式衰退

　　2021年二季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了2.6個百分點，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個百分點，已經持續(xù)四個季度下行。非金融企業(yè)杠桿率正在向2019年末的水平回歸，未來仍大概率繼續(xù)下行。

　　上半年企業(yè)貸款增速有限，主要原因在于： 2020年推出的臨時性信貸支持政策工具基本退出；銀行對企業(yè)的貸款結構有所調整；去年企業(yè)部門賬面上積累了大量資金減緩今年的舉債意愿。上半年，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項表外融資凈減少了8436億元，同比多減8699億元。中國人民銀行測算的影子銀行類資管產品、非標債權、資金在金融體系內部的循環(huán)規(guī)模分別比歷史高峰下降了五分之一到四分之一，金融風險得到有效防范，金融結構和企業(yè)的債務結構持續(xù)優(yōu)化。

　　2020年的基期效應并未對今年投資增長有較大影響，兩年平均來看，投資下滑比較嚴重。基建投資增速下滑是拖累投資需求貢獻較低的主要原因。二季度企業(yè)部門的投資并不算旺盛，對債務融資需求有限，也是企業(yè)部門杠桿率下降的一個重要因素。企業(yè)部門債務下降的同時，存款規(guī)?；颈３址€(wěn)定，也側面反映了企業(yè)的投資意愿并不強。

　　在去杠桿的大背景下，企業(yè)獲得利潤后并不愿意增加投資，而是優(yōu)先償還債務，且降低新的舉債規(guī)模。企業(yè)部門杠桿率因此不斷下降，從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻。事實上，目前的總體去杠桿完全是由企業(yè)部門來實現(xiàn)的。同時，如果企業(yè)都專注于修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發(fā)資產負債表式衰退。

　　第三，政府杠桿率微弱上升，債券發(fā)行依然疲弱

　　政府部門杠桿率從一季度末的44.5%微幅上升至二季度末的44.6%，上升了0.1個百分點，上半年共下降1個百分點。其中，中央政府杠桿率從一季度末的19.8%降至19.4%，降低0.4個百分點；地方政府杠桿率從一季度末的24.7%上升至25.2%，增加0.5個百分點。相比于往年二季度來看，今年二季度政府杠桿率上升幅度不大，下半年會有更大的升幅。

　　上半年新增債務僅為全年限額的30%。無論是國債，還是地方政府專項債的發(fā)債需求都比較低，下半年的發(fā)債速度會大幅上升。發(fā)行進度較為緩慢的原因包括資金需求不足和資金支出受限。由于2020年通過專項債所籌集的資金規(guī)模較大，大量賬面資金尚未花完，降低了今年上半年的資金需求。此外，政策當局出于對財政風險的考慮，強化了對地方政府債務和支出的監(jiān)管。從政府的預算內收入和支出中可以看出，上半年全國一般公共預算收入11.7萬億元，同比增長21.8%；一般公共預算支出12.2萬億元，同比增長4.5%，收入增速遠超支出增速。債務發(fā)行規(guī)模有限，同時預算內財政的支出也增長緩慢，最大的影響便是基建投資放緩。

　　第四，金融部門杠桿率繼續(xù)下降，央行降準有助于降低金融機構成本

　　2021年二季度，資產方統(tǒng)計口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個百分點。負債方統(tǒng)計口徑下的金融杠桿率由一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個百分點。金融杠桿率仍有所下降。

　　從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來基本平穩(wěn)。由于債券融資需求有限，國債和企業(yè)債收益率也在上半年有所下降。

　　宏觀杠桿率走勢分析

　　實現(xiàn)了階段性的“完美去杠桿”

　　達里奧曾提出了三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。完美去杠桿指的是貨幣支持適度，實體經濟增長，名義增長高于名義利率，最終實現(xiàn)去杠桿。這里的關鍵是經濟名義增速較高，且不會引起一般價格水平的較大幅度上升。從這個意義，今年上半年，我們實現(xiàn)了階段性的“完美去杠桿”：名義GDP增速較快帶來杠桿率下降，與此同時，一般物價水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。

　　中國在2003年至2008年也實現(xiàn)過一次完美的去杠桿過程，經濟高速增長的同時宏觀杠桿率持續(xù)下降，5年間宏觀杠桿率下降了8.2個百分點。這段時期的債務增速并不算低，但名義經濟增速更高，金融穩(wěn)定性反而得到加強，當時銀行體系中存在的大量不良資產都通過經濟發(fā)展獲得了解決。

　　當前仍面臨四方面挑戰(zhàn)

　　首先，PPI與CPI差距拉大不利于下游企業(yè)與經濟恢復。6月份PPI增速為8.8%，CPI增速為1.1%。受PPI與CPI差距影響最大的是下游企業(yè)。下游企業(yè)普遍以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個價格的差距提高了這部分企業(yè)的成本，但又很難向最終產品價格傳導，導致企業(yè)利潤水平下降。從工業(yè)企業(yè)來看，上游企業(yè)利潤占比增加，下游利潤占比下降。雖然整體工業(yè)企業(yè)利潤增速非常之大，但如果出口減弱，以中小微企業(yè)為主的下游企業(yè)可能會承受較大壓力。

　　其次，企業(yè)部門持續(xù)去杠桿可能引發(fā)資產負債表式衰退。企業(yè)部門已經連續(xù)四個季度去杠桿，由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%。如果企業(yè)部門都專注于修復資產負債表，沒有新增投資，可能會引發(fā)資產負債表式衰退。

　　第三，實體經濟復蘇未達到潛在增長水平。雖然名義經濟增速較強，但實際增速并未達到潛在增長水平。從三大需求來看，消費需求仍未完全恢復，投資中的基建投資依然疲弱，而出口增速已經開始出現(xiàn)下降的趨勢。

　　第四，城投債違約風險加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。

　　全年去杠桿或達8個百分點

　　預計全年名義GDP增速將達到13.5%，三、四兩個季度的單季增速分別為12.1%和10.3%。二季度債務存量的增速為10.4%，與我們之前的預期基本相符，預計三、四兩個季度也仍然會維持穩(wěn)定。由此預測，下半年杠桿率仍會有所下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達到263%左右的水平，全年下降8個百分點左右。

　　下半年去杠桿仍將主要集中在非金融企業(yè)部門，居民和政府杠桿率將上升。居民部門債務增速高于2020年同期水平，預計維持在15%以內的增速，則年末居民杠桿率會增長至63%，全年增長0.5%至1%。在穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，非金融企業(yè)的債務增速將在后幾個季度繼續(xù)平穩(wěn)。非金融企業(yè)部門年末杠桿率達到153%，全年下降9至10個百分點。根據財政預算報告，2021年全年新增債務共計7.22萬億元。預計年末政府部門杠桿率升至46.5%，全年上升0.5%至1%。

　?。ㄗ髡撸簭垥跃橹袊缈圃航鹑谘芯克L、國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊為國家金融與發(fā)展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）