我國的應(yīng)對(duì)之策:

　　首先，高度關(guān)注短期投機(jī)資本流入，做好政策儲(chǔ)備。當(dāng)前應(yīng)高度關(guān)注短期投機(jī)資本流入，做好相應(yīng)的政策儲(chǔ)備。包括對(duì)部分短期外資收取無息準(zhǔn)備金、對(duì)銀行非存款外匯負(fù)債收取“宏觀審慎稅”等。

　　其次，抓住時(shí)間窗口，擴(kuò)大資本流出渠道。這一輪短期投機(jī)資本流入不僅有美國寬松貨幣政策的外生性推動(dòng)因素，也有我國金融市場持續(xù)開放、我國與美國經(jīng)濟(jì)差距縮小等內(nèi)生性拉動(dòng)因素。這些結(jié)構(gòu)性變化是長期的，可能導(dǎo)致短期投機(jī)資本的長期流入。因此，不僅需要限制流入的措施，還要在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，擴(kuò)大資本流出渠道。

　　當(dāng)前美債收益率回升加快，筆者認(rèn)為，其根本原因在于美債供過于求，且這種回升趨勢已使美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難困境。作為應(yīng)對(duì)，我國不宜采取緊縮的貨幣政策，需進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶雙向開放，釋放短期投機(jī)資本積聚的風(fēng)險(xiǎn)。

　　供大于求導(dǎo)致美債收益率

　　快速回升

　　從2020年三季度開始，美國國債收益率緩慢上行，今年2月后加速攀升，上周美國10年期國債收益率一度突破1.6%，達(dá)到一年來的最高點(diǎn)。通脹和通脹預(yù)期無疑是重要原因，但美債發(fā)行供大于求才是根本。

　　2020年，美國財(cái)政部出臺(tái)了三輪共計(jì)2.2萬億美元的財(cái)政紓困計(jì)劃，財(cái)政赤字急劇擴(kuò)大，國債發(fā)行量大幅上升。截至2020年12月，國債余額達(dá)27.9萬億美元，與GDP比重高達(dá)137%，創(chuàng)下歷史新高。更為重要的是，同為危機(jī)后財(cái)政擴(kuò)張的第一年，美國國債余額投資者結(jié)構(gòu)較2009年出現(xiàn)了明顯變化。

　　第一，外國投資者占比大幅下降。2008年至2009年，美國國債余額從7.6萬億美元擴(kuò)大至8.8萬億美元，外國投資者從3.3萬億美元增持至3.7萬億美元，占比維持在42%左右；2019年至2020年，美國國債余額從19.4萬億美元膨脹至27.9萬億美元，而外國投資者僅從6.8萬億美元微幅增持至7.1萬億美元，占比從35.1%驟降至25.4%，其中外國官方持有僅4.2萬億美元，占比15%，是2007年以來的最低水平。這意味著新增美債幾乎都是由美國國內(nèi)投資者購買。

　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)成為新增美債的主要持有者。美債的國內(nèi)投資者包括美聯(lián)儲(chǔ)、商業(yè)銀行、政府基金、其他機(jī)構(gòu)，2020年它們的結(jié)構(gòu)也較2009年明顯不同。一是美聯(lián)儲(chǔ)大幅增持，從2.5萬億美元增至4.7萬億美元，占比17.5%。二是債券基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)和私募股權(quán)等其他機(jī)構(gòu)的占比升至31.2%，取代政府基金成為最大的國債持有者。即，在2020年新增的4.55萬億美元國債中，美聯(lián)儲(chǔ)持有2.4萬億美元，占53%，基金、保險(xiǎn)和私募股權(quán)等機(jī)構(gòu)持有1.6萬億，占35%，兩者合計(jì)近90%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美債的增持只是對(duì)財(cái)政政策的配合，而非對(duì)美債的投資需求。外國投資者占比大幅下降意味著美債供大于求，這是美債價(jià)格下降、收益率上升的根本原因。上周美國財(cái)政部620億美元的7年期國債拍賣的投標(biāo)倍數(shù)僅2.04，創(chuàng)2009年以來新低，表明美債供需缺口正在進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　美債大量發(fā)行

　　與美債收益率上漲的悖論

　　首先，由于美債在全球范圍內(nèi)供大于求，美國財(cái)政部面臨美債發(fā)行的悖論。為了提高美債的投資需求，財(cái)政部不得不提高發(fā)行票面利率，而提高票面利率又有悖于財(cái)政部發(fā)行國債的初衷。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的最優(yōu)手段是發(fā)新債還舊債，年限越長、收益率越低越有利于還本付息。但美國10年期國債收益率從去年7月末的0.55%攀升至當(dāng)前的1.44%，已增長了162%。新發(fā)美債的票面利率將直接受存量美債收益率的影響。隨著收益率的上升，美國財(cái)政部的利息負(fù)擔(dān)會(huì)越來越高，美債安全資產(chǎn)的屬性可能下降，甚至出現(xiàn)美債違約的現(xiàn)象。所以，美債并非可無限量發(fā)行，美債利息無法兌付之日，就是美債不得不停止增發(fā)之時(shí)。

　　其次，美聯(lián)儲(chǔ)面臨美債購買悖論。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購入美債，目的是配合財(cái)政部壓低收益率（尤其是長期利率），同時(shí)向社會(huì)提供流動(dòng)性，降低市場利率，促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際結(jié)果可能并非如此。

　　自今年2月份開始，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提高基準(zhǔn)利率以控制通脹的預(yù)期大幅上升，美債開始遭到拋售，價(jià)格加速下跌。如前所述，當(dāng)前美債的最大持有者是美國國內(nèi)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)購入美債是將其作為證券資產(chǎn)組合的一部分，因此會(huì)根據(jù)組合收益率的情況隨時(shí)改變交易方向。當(dāng)美債價(jià)格下跌到關(guān)鍵點(diǎn)位后，會(huì)觸發(fā)更多的賣盤導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌，使收益率曲線變得異常陡峭。因此，即使美聯(lián)儲(chǔ)持有大部分新增國債，仍不能阻止美債收益率上升。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)買得越多，說明美債的投資需求越少，反而導(dǎo)致美債價(jià)格更低、收益率更高。

　　上述兩對(duì)內(nèi)在矛盾將對(duì)美債的持續(xù)發(fā)行、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成制約，這就導(dǎo)致了美債發(fā)行初衷與結(jié)果的悖論。

　　美國在2013年后經(jīng)歷了長期的低通脹和低失業(yè)率并存，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率下降導(dǎo)致通脹上升的擔(dān)憂減少，而對(duì)“通脹和通脹預(yù)期不斷降低的不良循環(huán)”的擔(dān)憂增加。為了避免美國陷入通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在2019年將平均通脹目標(biāo)制納入政策儲(chǔ)備。2020年疫情后，美國貧富差距急劇擴(kuò)大，就業(yè)問題成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的優(yōu)先調(diào)控目標(biāo)，而平均通脹目標(biāo)制可以使通脹短期波動(dòng)擴(kuò)大、失業(yè)率波動(dòng)縮小。

　　平均通脹目標(biāo)制意味著美聯(lián)儲(chǔ)無需在通脹達(dá)到2%時(shí)就立即加息，但也加大了通脹超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，反而不利于實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引。上周二，美聯(lián)儲(chǔ)公開宣稱美債收益率上升是經(jīng)濟(jì)向好的表現(xiàn)，應(yīng)該予以容忍。但市場普遍認(rèn)為，在寬松的貨幣政策下，經(jīng)濟(jì)可能走向過熱，導(dǎo)致通脹超過美聯(lián)儲(chǔ)能夠控制的范圍，最終仍將收緊貨幣，提高基礎(chǔ)利率。因此，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場的安撫反而導(dǎo)致美債收益率進(jìn)一步上行。

　　悖論將引發(fā)三個(gè)趨勢

　　第一，美國通脹將繼續(xù)上行。從基本面看，工資具有粘性，勞動(dòng)力的復(fù)蘇并不會(huì)使上漲的工資迅速回落，甚至?xí)胁糠中袠I(yè)出現(xiàn)“用工荒”而導(dǎo)致工資繼續(xù)上漲。從技術(shù)層面看，去年上半年疫情的暴發(fā)使價(jià)格急劇下跌至少0.5%，這壓低了今年通脹的基數(shù)，尤其是3月至4月份通脹的基數(shù)效應(yīng)更大。從政策層面看，平均通脹目標(biāo)制將放任通脹走高至2%以上。因此，今年上半年，美國核心通脹很可能超過2%，全年通脹在2%附近。

　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)將加大對(duì)美債的購買，以控制收益率上行速度。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)的持有比例越來越高，美債的投資價(jià)值將進(jìn)一步減弱，國際市場的拋售將繼續(xù)推高收益率。當(dāng)前美債收益率上漲是新趨勢的開始，而非短期現(xiàn)象。

　　在疫情得到基本控制、經(jīng)濟(jì)基本復(fù)蘇的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)將結(jié)束購債。對(duì)比2013年至2014年量化寬松退出時(shí)的宏觀數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為，在美國GDP連續(xù)兩個(gè)季度增速（扣除基數(shù)因素后）達(dá)2.5%以上、失業(yè)率低于4%時(shí)才滿足這一條件?？紤]到當(dāng)前技術(shù)進(jìn)步、人口老齡化等因素，美國失業(yè)率穩(wěn)定在4%以下恐怕需要更久的時(shí)間。

　　第三，美元將進(jìn)一步貶值，并加大向全球輸出通脹。從美國國內(nèi)看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購債并維持低利率的政策下，美國基礎(chǔ)貨幣持續(xù)擴(kuò)張，今年1月份M2高達(dá)25.9%，增加了美元進(jìn)一步貶值的壓力。從國際上看，美國與中日歐等主要貿(mào)易伙伴在通脹預(yù)期上的差異，導(dǎo)致這些貨幣兌美元的實(shí)際匯率更高。同時(shí)，國際貨幣體系的調(diào)整導(dǎo)致美元的全球外匯儲(chǔ)備份額進(jìn)一步下降，削弱對(duì)美元的需求。

　　但全球商品和服務(wù)貿(mào)易近半數(shù)仍由美元計(jì)價(jià)、結(jié)算，美元貶值使美國通過國際貿(mào)易和國際金融市場向全球輸出通脹。其中，國際大宗商品的價(jià)格已先行大幅上漲。今年1月份，鋼材、銅、大豆和玉米等同比上漲40%－50%不等，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。為了提高對(duì)通脹的容忍度，歐洲央行和日本央行均受到由固定通脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變?yōu)槠骄浤繕?biāo)制的壓力。

　　我國的應(yīng)對(duì)之策

　　首先，高度關(guān)注短期投機(jī)資本流入，做好政策儲(chǔ)備。

　　疫情全球蔓延后，我國維持穩(wěn)健的貨幣政策，而美國擴(kuò)表降息，去年兩國10年期國債平均收益率差高達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)。我國以美元計(jì)算的外商直接投資同比增長4.5%，成為全球最大FDI流入國，2020年境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣證券同比增長54.5%，顯著高于往年。同時(shí)，人民幣匯率彈性同比提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，人民幣兌美元近半年升值近10%。因此，須十分警惕短期投機(jī)資本持續(xù)流入我國風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)估算，2020年短期投機(jī)資本凈流入約800億美元，與2010年規(guī)模相當(dāng)。2010年短期投機(jī)資本的持續(xù)流入造成2011年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，財(cái)政部發(fā)行債券回收流動(dòng)性，又導(dǎo)致更高的利率，吸引更多短期投機(jī)資本。政府不得不采取限制銀行貸款額度、提高準(zhǔn)備金率、限制投資過熱的行業(yè)、對(duì)某些產(chǎn)品實(shí)施價(jià)格控制等措施。

　　為了避免類似的政策困境再現(xiàn)，當(dāng)前應(yīng)高度關(guān)注短期投機(jī)資本流入，做好相應(yīng)的政策儲(chǔ)備。包括對(duì)部分短期外資收取無息準(zhǔn)備金、對(duì)銀行非存款外匯負(fù)債收取“宏觀審慎稅”等。

　　其次，抓住時(shí)間窗口，擴(kuò)大資本流出渠道。

　　這一輪短期投機(jī)資本流入不僅有美國寬松貨幣政策的外生性推動(dòng)因素，也有我國金融市場持續(xù)開放、我國與美國經(jīng)濟(jì)差距縮小等內(nèi)生性拉動(dòng)因素。這些結(jié)構(gòu)性變化是長期的，可能導(dǎo)致短期投機(jī)資本的長期流入。因此，不僅需要限制流入的措施，還要在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，擴(kuò)大資本流出渠道。

　　第一，維持穩(wěn)健的貨幣政策。在美債收益率上行的情況下，我國如果收緊貨幣政策，就會(huì)維持甚至擴(kuò)大中美利差，繼續(xù)吸引短期投機(jī)資本流入，加速人民幣升值，推漲資產(chǎn)泡沫，帶來輸入性通脹。而且，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還遠(yuǎn)不到收緊貨幣的條件。我國保持穩(wěn)健的貨幣政策，就能自動(dòng)縮窄中美利差，有利于減緩短期投機(jī)資本流入。

　　第二，推動(dòng)資本賬戶雙向開放。在金融開放的條件下，要減緩人民幣升值步伐，就要擴(kuò)大人民幣在國際市場上的供給。同時(shí)，持續(xù)推動(dòng)我國資本在戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域走出去。當(dāng)前我國利率市場化不斷推進(jìn)，人民幣匯率接近清潔浮動(dòng)，為資本賬戶雙向開放創(chuàng)造了有利條件。我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，資本賬戶穩(wěn)步開放的最終目的是推進(jìn)人民幣國際化和我國全球資源配置、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、參與全球高端供應(yīng)鏈的競爭，尤其在資源、能源和先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域。

　　（作者分別為中歐國際工商學(xué)院教授，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員）